“好资产在变少，非标违约显著增加，近年来各类资产的风险、流动性、收益预期逐步调整，做固收的难度是在加大的。”近期，兴业证券(8.330, -0.03, -0.36%)固收团队在研究报告中写到。　　2020——宜见证历史　　今年，爆雷的债券很多，且来得没有一丝丝防备。前有永煤信用债爆雷持续发酵，整个煤炭板块的利差都受到波及，国企债务的刚兑信仰被破灭。后有华晨汽车集团控股债券违约风波升级，清华控股的紫光债券违约，一系列出人意料的爆雷之后，蝴蝶效应导致中低资质的信用债面临重新定价；预计发行的信用债在单个事件过后相继取消发行；债券市场面临短时间内的集中抛售……　　有私募告诉私募排排网，今年因为疫情影响，很多公司的经营也确实受到了影响，所以债券违约的概率比往年更高。固收产品以强债策略、纯债策略、固收复合策略为核心，债券市场的不景气直接影响着固收策略的收益。在暴风中前行，然而，拿到好分数的选手依旧存在。　　六成固收产品业绩符合预期，4.77%的固收产品收益30%以上　　把所有固收策略产品今年以来（截至2020.12.9）的业绩拉出来一瞅，即便是在今年疫情 “加持”，多券爆雷的基本背景之下，竟也有4.77%的固收产品获得了30%以上的收益。当然，固收性质决定了此策略的大部分产品收益仍在0-10%，这部分占比近六成，小于0%的固收产品占比12.79%。　　私募排排网还整理了在管理规模在十亿以上的私募旗下，最大回撤小于5%，今年以来收益>10%的固收产品。枫时资产、明毅博厚投资、纯达基金等私募旗下有固收产品表现列市场前列，需要注意的是，长期稳健的投资能力需要可持续的、长期的业绩观察，以下表格展示了仅是规模大于10亿，且在今年范围内表现相对突出的私募固收产品。　　固收方面，私募有感受到今年市场在面临一些挑战吗？他们是如何应对的？通过采访，私募排排网发现，仍有相当一部分私募选择拥抱“变化”。有私募表示，市场变化能带来更好收益的机会，还有私募表示更大的挑战其实来自于投资者对于固收市场的信心。　　更多的固收私募选择拥抱变化　　今年，整个市场的固收私募，的确面临着一些挑战，但对于市场上“好的资产在变坏，好的资产在变少”的描述，领睿资产固收研究部并不赞同。相反，他们认为，好的资产恰恰在变多。　　“变坏的只是那些依靠高评级光环下发新债还旧债，无基本面支撑的企业。由于违约企业中不乏大型AAA企业和国企，企业体量和政府参与度等因素在债券信用资质中的权重下降，使得风险评估一定程度上失去了“锚点”，因而部分采取了收缩型策略，导致一些有基本面支撑，确定性较高的资产被恐慌抛售，较小的风险敞口被无限放大，在胜率不变的条件下，收益却在变的越来越高，这也是为什么我们觉得好的资产在变多。”领睿资产告诉私募排排网。　　这和擅长宏观研究的百亿私募凯丰投资近期发表的观点有相同之处。凯丰投资近期指出：的确，目前信用债市场存在定价机制不完善的问题。此外高收益债市场流动性弱、违约债券处置机制不成熟以及对于债券违约的发行人惩罚力度不足等问题也同时存在。但同时，他们也肯定，债券市场一直处于不断的发展和成熟之中。　　对于今年债券市场风险上行，多家国企债爆雷打破投资者“稳健幻想”的市场情况，也有固收私募相对淡定，琳灵资产副总经理王昭建表示：“市场变化能带来更好收益的机会，我们会拥抱这种变化。”　　对于今年固收市场的挑战和应对的策略，璞远资产总裁李敬恒表示，一方面是疫情爆发后央行迅速切换到极度宽松、再切换到适度宽松之后带来的利率债的先牛后熊。随着国内疫情好转、经济持续复苏，央行再次极度宽松的概率不大，但是由于全球疫情持续蔓延，中美关系紧张，仍然会给市场提供适度、充足的流动性，总体来看利率债正在积蓄力量，中期机会要等待明年春节后市场配置力量起来后。　　另一方面挑战主要来自于国企高等级发行人逃废债务引发的潜在系统性危机。整体来看，引发系统性风险的概率不大，从国务院副总理刘鹤在金融稳定委员会上的表态以及各地政府的高度重视，短期内债市情绪、风险偏好得到了一定的修复。但从中期来看，金融机构尤其是非银机构对信用下沉将更加谨慎，债市信用分层将进一步加剧，中低评级的发行人融资成本将进一步抬升，甚至很多企业将更多依赖于银行贷款而非债券融资。对于私募而言，高收益债券的投资将成为一片蓝海。　　领睿资产固定收益部则认为更多的挑战其实来自投资者对于固收市场的信心。“对于私募来说，来自市场的挑战并不大，私募可以更灵活的配置债券资产，不会因为外部评级，持仓比例，行业限制等要求缩小标的选择范围，而是选择高胜率下性价比更高的资产；而更多的挑战是来自投资者对于固收市场的信心。”　　对于目前强债策略、固收复合策略代表的“固收+“的扩张机会而言，璞远资产总裁李敬恒认为除了传统的股债混合策略（比如典型的股二债八）之外，目前加的那一部分也可以由具有绝对收益风险特征的资产来构成，具体包括：1、股票打新，璞远资产目前已经布局A股+港股双打新；2、市场中性、CTA等量化策略（这块可以通过FOF实现）；3、融券T0策略；4、差异化的固定收益投资策略，比如高收益债、特定事件冲击债券等。整体来看，固收+策略在未来将呈现一个百花齐放的态势，核心主要在于大类资产配置的能力，无论是择时能力还是固收和加的那部分的配置比例。

       由财视中国主办的“第十届HED峰会”于2020年12月8-9日在深圳举行。大会得到中泰证券(15.680, 0.18, 1.16%)、CME、国海证券(5.410, -0.03, -0.55%)、Factset、CS Global、直达国际、雷根基金、兴证期货、兴业证券(8.360, -0.01, -0.12%)、欧交所Eurex、耀之资产、東睿投资、进益资本、Dillon Eustace、中信信惠、东英资管OPIM、横华国际、宏锡基金、深圳市上市公司并购协会、深圳市投资基金同业公会、天府对冲基金学会、中国绝对收益投资管理协会以及上海北外滩绝对收益投资学会的大力支持，400余位来自银行、保险、资管、母基金、公募基金、私募基金、券商、期货、交易所、信托、投顾等公司的嘉宾莅临现场。 （9日会议现场）　　财视中国联合创始人&首席运营官杨奕做大会致辞：“随着疫情被逐渐控制，中国经济呈现出强大的复苏能力。相关调查显示，疫情后中国高净值人群在金融方面的投资热情提高了67%，这表明疫情危机促使我国相当一部分高净值人群更注重财务规划和多元化投资的路径。这个消息对财富管理行业来说是非常大的机遇。相信未来财富管理市场上，金融同业之间加强跨界合作，优势互补是个大趋势。”（财视中国联合创始人&首席运营官杨奕）　　随着我国发展阶段、环境、条件的变化，“推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的说法于今年5月首次提出并在多次会议上反复强调。中国金融学会副秘书长、中国-东盟金融合作学院院长杨再平以“‘双循环’背景下的财富管理未来发展”为题进行了主题演讲：“财富管理将是我国金融业务未来的蓝海与主战场，因为相比较而言，我国目前的资产管理规模与GDP的比值是83.5%，全球是101.1%，北美是181.3%，有明显差距，差距就是空间。与此同时，日益增长的储蓄和财富能否最大限度地进入经济大循环并保值增值也是关键。想做好财富管理，要努力做实做多财富效应，但不能局限于直接的金融资产价格的上涨或下跌，而要把它与实体经济连通，使得财富效应从实体经济产生，这样才能有活水，也就是最大限度地把储蓄或财富引入实体经济，让实体经济不断促使财富保值增值。在这一过程中，要运用成熟的金融科技，这样财富管理才会事半功倍。” （中国金融学会副秘书长、中国-东盟金融合作学院院长 杨再平）　　伴随美国大选的尘埃落定，市场开始将目光聚焦在拜登上任后的经济政策实施及其行动将如何影响美国及全球经济的复苏之上。围绕“2021全球经济及资本市场展望”，摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家&研究部负责人章俊阐述道：“明年全球市场主要面临三大风险：第一，虽然明年疫苗推出是大概率事件，但现在美国的两种疫苗有效率尚未达到100%，存在不确定性；第二，明年是否能维持今年的高流动性是投资者最担忧的问题，2021年可能出现通胀，一旦通胀超预期，将导致全球货币政策转向；第三，美国大选后全球政治格局改变，民主党的拜登成为下一任总统，民主党掌握众议院，但共和党很可能掌握参议院，这意味着拜登上台后将面临一个分裂的政府，其主张的经济财政刺激政策可能无法在参议院顺利通过，继而阻碍美国经济复苏，这也是非常大的不确定性。”（摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家&研究部负责人 章俊）　　在圆桌论坛“打造多元化资产配置的机构投资人”中，广金美好总经理罗山认为：“做资产配置应首先关注产品的性价比，即收益和风险的相对的取舍。均衡资产一定无法带来短期内阶段性的高收益。我们认为大类资产配置真正有效的分散是收益来源，其落地应通过不同的策略。按照收益风险特征构建产品线也是我们摸索总结出来的经验。”　　海通证券(12.750, -0.21, -1.62%)资管权益研究部副总监徐立群根据多年券商资管的从业经验，分享道：“资产配置应根据时空两个维度来配置，关注资金属性也很关键。资产配置的多元化不能仅局限于狭义的资产，还应在地域分布、策略创新等方面发力。在我们看来，公募的流动性、数据透明化与私募的灵活、创新相结合有希望构造出一个FOF+的公募打底私募做增强的策略。”　　汇添富基金养老投资部基金经理李彪谈道：“养老金投资是长线投资，而各类策略中能带来较高收益的只有权益，所以一定要提高权益类资产的比例。长期来看，我们会坚持高仓位地配置权益，我的核心是先选优质的底层资产，也就是优秀的基金经理，评判基金经理的标准主要有三：价值观正确、风格稳定化、超收益持续化，同时考虑风格的均衡、区域市场的分散等，这样构架出来的组合长期一定可以获得比较好的结果。”　　进益资本CEO范响指出：“投资公司或主权基金，首先要定义‘什么是比较专业的机构投资人’，应该淡化‘机构’，突出‘人’，机构投资人要有自下而上和自上而下两个角度，机构必须有一到两位领导能真正理解不同资产的不同关系、知道这些资产如何工作、定价、交易，即领导曾经在一线实践；同时，底层团队能高效完成尽职调查和分析工作。资产配置不是简单追求收益，而是通过配置来降低风险，以此获得可复制性的商业模式。我们选择资产、管理人或组合就是看底层投资方向是否可以复制，我通常是用三个简单标准去衡量，是否有信息优势、是否有流程优势以及是否有资金优势。”（圆桌论坛，从左依次为陈迪强、罗山、徐立群、李彪、范响）　　时值年末，又到了为新一年提前进行投资布局的时候。围绕“中国未来资产配置方向”，星石投资CEO杨玲分享道：“随着资本市场的快速发展，未来的主流配置方向会由固定收益类的资产逐渐转向浮动收益、权益资产。我们比较看好明年A股的整体表现。从投资逻辑和支撑因素来看，大家比较担心货币政策收紧。中国最早复工复产，在货币政策上采取比较克制的策略，央行最近发布的报告提到货币政策回归正常化，我的理解是中性偏松，预计不会对市场造成较大冲击，但A股核心投资逻辑不再是流动性支撑而是盈利驱动，我们内部测算明年GDP增速有望达到9.4%，尤其一二季度，达到两位数是大概率事件，所以经济反弹会相对较大，明年企业盈利情况也会比大家想象的好。所以我们判断明年A股有望打破三年魔咒，随着经济复苏持续，行情可期，而且今年上半年由于疫情原因受到较大负面影响的优质企业，明年可能迎来较大反弹。” （星石投资CEO 杨玲）　　民生加银资管总经理助理兼量化与另类投资中心董事总经理金焰出席峰会并主持“如何选择优质基金产品，进行长期价值投资？”圆桌论坛。淳石资本合伙人兼证券投资部负责人杨如意表示：“选择优质基金的第一层面是匹配需求和策略，选基策略可分为三种：一是跑赢通胀，二是增值保值，三是高波动高收益。股票多头的私募基金具体筛选过程中，我们建议先看基金经理，次看基金公司，最后选产品。另外，公司的股权结构、基金经理利益关联、策略忠诚度也是值得考量的点。展望后市，2021年A股市场仍具机遇，但经济回暖空间有限，长期来说需做好减速换挡准备。”　　在兴证期货资产管理部总经理兼投资经理廉正看来：“作为投资者，首先要了解自己，认识自己的资金，是可以连续几年投资不动的长期资金还是需要每年考核投资业绩的短期资金以及可以承受的波动。然后是选择基金，如果是想通过公募赚取高收益，长期资金最简单的方式是定投，定投对象是指数基金或者优秀公募基金。如果是需要年度考核的偏短期资金需要专业机构来配置，因为每年有相对稳定的收益很难做到。”　　茂典资产权益投资总监王俊峰认为：“基金产品的稳定性取决于基金公司和基金经理价值观、投研流程、被投资公司三方面的稳定性。展望2021年的股票市场，我的建议是降低预期，警惕估值泡沫风险。如果估值太贵，任何事件都可能会是引起市场大幅波动的导火索。” （圆桌论坛，从左依次为金焰、杨如意、廉正、王俊峰）　　在下午论坛“私人银行、家族办公室与信托”中，围绕“探索家族办公室、家族信托业务新模式”，多位家族办公室、信托和资管领域的资深人士表达了自己的看法——　　平安银行(18.650, -0.06, -0.32%)总行私人银行家族办公室总监林宥任：“随着全球政治经济局势的变化和‘一代’向‘二代’过渡期的开始，中国企业家家族将不再把家族办公室视为简单的合作机构，而会把家族办公室与家族财富和家族精神紧密联系在一起，尽早落实家族财富传承的安排。中国企业家家族可能更多会优先选择商业银行作为家族办公室的合作机构。受益于国内的经济环境，商业银行在客户层面拥有先发优势，较其他金融机构有更牢固的信用基础和更全面的资源网络，这使得商业银行在使用家族办公室的执行工具或制定财富传承规划时具有更强的信任感和整合能力。这样既可以满足中国企业家家族喜欢‘隐私保护’的特征，又可以让客户拥有全面综合的金融专业服务。”　　中航信托家族信托部总经理助理刘云：“当前国内客户普遍将家族办公室视为赚钱工具，如果客户设立家族办公室的主要目的仍停留在关注投资收益上，这并没有真正发挥它的功能和价值。家办如何更好地利用家族信托这一工具来满足客户的需求、解决当下的问题，是值得探讨的很重要的问题。”　　雷根（中国）控股副总裁周艳斌：“国际上，新加坡在信托法规方面做得较好。新加坡的法规优势在于，信托公司主要功能是托管、保管。设计架构、投融资建议等一系列服务由资管公司提供。资管公司和信托公司相互监管审查，出于不同利益角度保障客户的资产安全性。客户选择对中国及境外市场都有牌照能合规联动并有较多的专业经验的公司可实现自己对家族财富的有效保护，在平台上能投融资兼得，建立自己的伞型基金布局多方位投资，分散并隔离风险。财富具有流动性才能更好的实现保值增值，在经济周期里灵活应对。”　　横华国际资管（新加坡）CEO、横华怡泰全球多元化基金首席投资官张英星：“截止到2019年，新加坡资管项下的资金是20万亿人民币，是全球第二大财富管理中心。最近在新加坡的家族办公室市场里有轰动效应的事件是桥水基金创始人瑞·达里奥在新加坡成立家族办公室，海底捞的张勇夫妇也成立了家族办公室。同时新加坡的家族办公室是270家左右，这个数字背后的原因是，新加坡金融监管当局既要限制家办的发展，又给了非常好的政策。在新加坡，家族办公室是一个牌照业务，管理单一家族要拿SFO的牌照，当你要管理更多家族的资产时，要拿CMS这样高级别的牌照。与此同时，新加坡又给家办最好的政策。一旦持牌经营，我们管理一亿美金以上规模的家族办公室，只要在新加坡花费20万新币，就可以享受全球投资收益免税。此外，新加坡还有健全的法律体系配套，例如保护投资人隐私，提供移民便利等。更重要的是，新加坡金融监管局在设置家办的问题上与时俱进、颇多创新，最新的VCC架构就是之一，VCC是个伞型架构，非常灵活，可以成立不同的子基金，满足家族每个成员的意愿。跟金融回归自己的本源一样，家族办公室也应回归到自己的本源。家族办公室是三大核心业务，包括财富保值增值、家族传承、生活服务，很多家办提供的服务很不平衡。从家族发展的历程来讲，我认为是重点是做好第二大业务，即设立家族信托，通过法律法规的形式解决税务、资产配置的安排。”（圆桌论坛，从左依次为穆国超、林宥任、李可辉、刘云、周艳斌、张英星）　　建信信托财富管理事业部执行总经理樊桦以“家族信托创新发展的黄金时期—开启家族信托2.0时代”为题分享了自己的观点：“家族信托1.0版本从2012年开始，服务范围是境内自然人，资产基本是货币类；2.0版本则要扎根实体企业为中国企业家服务，同时扩大到外籍受益人，资产向货币类、股票、股权、不动产等多元化发展，并把对公对私连接起来。目前中国的高净值人群数量下降，可投资金融资产规模也下降，这些家族都面临挑战，企业家们更需要财富传承和保护的工具。需求方面，他们的风险意识增强，投资更为谨慎。未来黄金十年，中国家族信托市场将是蓝海式发展、红海式竞争。境内家族信托创新发展有五大关键因素，一是法律体系与配套政策有待完善，二是境内家族信托的税收问题有待进一步明确，三是超高净值人群认知亟待深入，四是境内机构应该不断提升专业服务能力，五是家族信托应该实施长期的专业人才培养战略。”（建信信托财富管理事业部执行总经理 樊桦）　　无论国内还是国外，人口老龄化程度都在加深，高净值人群的财富传承需求愈加迫切并呈现出多元化需求的趋势，新冠疫情不仅加剧了这一趋势，甚至催生出新的需求。针对这一现象，多位嘉宾围绕“合作与创新： 多元化财富管理与资产配置方案”进行了分享——　　泓湖百世全球家族办公室董事长、新湖财富副总裁康朝锋：“泓湖百世全球家族办公室更推荐客户配置指数增强或指数基金。在帮超高净值客户做资产配置的时候分散和降低相关性更重要，有了一个像社保投资一样全球分散的组合打底，确保安全性高、耐力好，收益强，剩下的资金就可以更加进取。打个比方，如果有一亿，建议三千万做全球分散配置，剩下七千万可以做回报更高的投资。”　　恒天财富睿信家族办公室总经理郁隽：“在现今打破刚兑的时代，个人投资者的投资品种相对单一，投资能力也有限，而家族办公室可以为超高净值客户提供涵盖海内外的全品类资产配置服务，所管理的资产也不仅限于传统的金融资产，还包括不动产、保险、另类资产等。我认为，对于家族办公室来说，以客户为中心做好KYC是首要工作，在做KYC的过程中，我们需要清楚了解客户的家庭情况、痛点和具体需求，家族办公室需要站在客户家族财富管理的角度，结合客户的身份背景、家庭情况、资产状况做真正适合客户的投资和传承规划。”　　宜信财富瑞承家族办公室首席架构师游欣欣：“疫情期间，许多投资人的信心受到冲击，各类资产价格出现剧烈波动，反而是海外投资长期布局的机会。展望未来，美国大选结束，疫苗上市后，全球经济有望周期性复苏，从中长期看，资产配置不会因为短期波动而大幅修改，所以我们坚持布局全球，跨地域、跨类别的观点。建议在中国、美国以及中岸，也就是新加坡和中国香港都要配置。尤其中岸是很好的投资桥头堡，无论是欧美国家进入亚洲地区或是亚洲地区向外投资，这两个地区都是很好的平台。”　　和祺家族办公室创始人陈洳芃：“多元化的财富管理和资产配置是建立在深层次了解客户的基础上。家族办公室服务的客户群体最关心的是安全问题，他们并不太在意高回报率，所以多元化的配置对他们而言并不是最重要的。对于所有的投资机构而言，我们的产品总会是他们资产配置里的一个部分，所以我们在了解客户的基础上找到自身位置并保住这个市场地位，然后，再用细节服务能力扩大你在他心中的位置，彼此所有的客户都希望找到好的服务机构，而不是频密地换机构换产品。”

      上海聚鸣投资管理有限公司（以下简称“聚鸣”或“聚鸣投资”）成立于2016年，第一只产品发行于2017年。虽然成立时间不长，但规模和投资成绩均属“上流”。在过往的熊市环境下，聚鸣展现了较好的抗风险能力。在2018年沪深300下跌25.31%的熊市背景下，其代表产品全年获得了绝对正收益，最大回撤在15%左右。在随后的2019年，获得了领先于市场的超额收益，2020年下半年晋升为百亿私募。从图标来看，他们选择了一个递增的条线图，直观地彰显了他们“安心持有、稳健增长”的投资理想。　　昔日“社保双子星”掌舵，长牛赛道的保险自营投资经理加持　　执行董事兼基金经理刘晓龙是清华大学工学硕士，14年证券研究、投资经验。曾任广发基金投资总监、广发行业领先、广发新动力、广发多策略等基金经理。个人公募从业期间管理规模超过300亿，其中高达150亿的社保基金管理经验（绝对收益性质），2015年社保账户排同类前列，其也是聚鸣多策略的基金经理。　　副总经理、基金经理王文祥同是清华大学工学硕士，具备10年大型公募投研经验，3年龙头公司产业资本经验。个人长期管理规模超150亿2015年-2017年在公募任职管理社保组合期间，3年累计业绩同类排名第2。2007-2014年，任长城基金研究员、基金经理。曾获证券时报“2012年度平衡混合型明星基金奖”。2011-2014年期间股票型基金同类排名35/335。　　除上述“社保双子星”联合掌舵外，聚鸣还有长牛赛道的明星基金经理加持。基金经理医药组研究组长王广群曾任保险自营投资经理。王广群是上海交通大学会计学硕士、药学学士，具有8年证券从业及研究、投资经验。曾任泰康资产权益投资经理，汇丰晋信医药研究员，擅长医药、科技和消费行业的研究及投资，他擅长从基本面角度（产业趋势、公司经营等）找牛股，“底部挖掘”、“集中方向”、“重仓持有”；在医药行业有超过8年的投研积累，有丰富的产业人脉和研究纵深；在非医药板块擅长成长和GARP类板块和个股，适度参与周期类板块，保持敏感性。　　多策略以逆向投资为核心，基金经理选股能力突出　　在基金经理刘晓龙、王文祥的领航下，聚鸣投资构建了以主观多头和主观多策略为核心的策略方向。两大产品线各具优势，对比单一策略，聚鸣多策略具备波动相对较小、容量相对大，客户体验相对稳定的特点，此篇仅针对此策略做简单介绍。在本质上，多策略的基础核心思想来源于均值回归，也就是说策略采取逆向投资，有逻辑和经验的基础。以均衡配置、偏离度小，组合风险暴露低为特点，聚鸣多策略追求绝对收益，以资产中长期稳定增长为目的。图表来源：聚鸣投资　　聚鸣多策略的多头策略可以总结为逆向投资、成长投资、主题投资、事件驱动。逆向投资则具体表现为精选具备充分安全边际的个股，同时可以预判其在未来的某个周期内，会发生基本面业绩反转，带来估值修复。成长投资体现在他们会自下而上精选个股，挖掘因为商业模式、技术革新、竞争格局等驱动力导致基本面会发生较大提升的，具有较大向上突破空间的个股。图片说明：聚鸣多策略产品业绩，来源：私募　　自成立以来，据2020年10月底最新净值数据，基金经理刘晓龙管理的聚鸣多策略产品跑赢沪深300在此区间涨幅逾100%，今年以来在同策略排名中位列前6%（2020.12.9，私募排排网）。若对聚鸣多策略产品的业绩进行归因分析，刘晓龙选股能力突出，具备较强进攻性。2017年12月28日-2020年10月31日，从第三方托管出具的《投资绩效与风险报告》显示，刘晓龙管理的聚鸣多策略成立以来个股和行业配置的收益贡献约为3：1，个股的贡献是行业的三倍。在对具体仓位的控制上，聚鸣的个股持仓一般不超过15%，单个行业一般不超过30%。行业配置偏好医药、电子、制造、军工、化工、消费、汽车、建材等。　　明年上半年：均值回归或将继续起作用　　展望明年上半年，在11月的月报中，聚鸣投资表示他们对于流动性的担心基本上已经很弱了，更多的是对于估值的思考。聚鸣投资认为，最近3个月的市场基本上是一个估值修复的状态，科技、医药、必选消费总体上在消化前期较大的涨幅，通过下跌或者横盘在消化估值，而上半年表现落后的金融、有色、黑色、汽车等开始上涨，提升估值。过去两年，市场的主线比较明确，基本上就是消费、科技和医药，最近这种状态开始变化，体现出了较为均衡的态势，聚鸣投资理解是均值回归开始起作用。这样可能意味着，明年的行业差别可能不会那么大。　　他们认为。到明年上半年，有两个行业景气度确定上行，就是电动车行业和军工行业，当然今年这两个板块也有所表现，估值并不是低位，尤其电动车，估值比较高。但是高景气度带来的高增长一方面可能消化一部分估值，一方面能够让板块维持较高的估值，所以这两个板块是他们选择的高增长高估值板块，这是他们目前看好的第一种。　　第二种，估值处于中低位置，明年景气度上行，比如航空、金融、装饰建材等行业。属于风险较小，绝对收益可期，但是收益率预期不能太高的资产。　　第三种，估值处于行业自身较高位置，但是国际比较估值低位，且景气度确定上行的板块，比如汽车家电行业，今年估值已经提升，明年可能还能赚到业绩增长的钱。　　结语：整体来看，聚鸣投资凝聚了来自于国内一流公募基金的管理人，目前规模已逾百亿。业绩方面，在熊市中有可验证的“逆风”业绩，牛市中亦有获取超额收益的斐然战绩。旗下多策略产品以逆向投资为核心，产品选股能力较为突出，今年以来在同策略排名中位列前6%。展望明年上半年，聚鸣投资最新研判：均值回归已经开始起作用，明年的行业差别可能不会那么大。

      由私募排排网主办，中信建投(41.850, -0.94, -2.20%)证券联合主办，华西证券(12.030, -0.50, -3.99%)、平安证券、云溪基金、潼骁投资协办，主题为“大变局·新时代·勇破局·启远航”的“2020年第九届中国对冲基金年会”将于2020年12月17日-18日在杭州洲际酒店隆重举行。　　2020年是极其不平凡的一年，虽有年初的疫情重挫股市，但二季度以来，国内各项经济数据全面回暖，A股指数也是接连创出新高。期间更有创业板注册制的落地实施，在更好服务创新创业企业直接融资的同时，也有助于抑制市场炒作、加速优胜劣汰。　　不仅如此，我国基金行业在2020年也是迎来发展历程中的又一巅峰，新基金发行接踵而至，基金规模也是创出历史新高。根据基金业协会数据，截至2020年10月底，公募基金产品共有7682只，管理规模为18.31万亿元。私募基金行业同样呈现大发展大繁荣的局面，截至10月底，存续私募基金管理人24513家，管理基金规模15.84万亿元，较2019年末的13.74万亿元增长了2.1万亿元，这也是私募基金规模首次突破15万亿元大关。　　基金规模快速发展的背后，是基金行业在产品设计与投资管理水平上的不断精进与创新之举。在明年新的复杂环境中，私募管理人如何冲破迷雾、破局远航？为此，私募排排网特举办第九届中国对冲基金年会，年会特邀对冲基金精英代表聚首，共同探讨对冲基金行业发展的新趋势，展望对冲基金行业发展的新未来。　　此次中国对冲基金年会还邀请到东方港湾、明汯投资、银叶投资等知名百亿私募坐镇，更有因诺资产、博普科技等绩优量化私募亲临现场，共同探讨中国宏观经济金融形势研判及应对策略，大类资产配置方向及建议，以及量化投资中的风险管理与风险控制措施，共同畅谈2020年A股和商品市场投资机会与风险。

      对于2020年度的“收官战”，多家金牛私募认为，年末时点的A股市场依旧值得积极关注，经济超预期复苏带来的顺周期投资方向，以及经历过较长时间调整的优秀成长公司，仍然值得在年末大力布局。　　顺周期行情正处于中场　　世诚投资总经理陈家琳表示，随着经济复苏前景向好，与之高度相关的顺周期板块，包括大金融、上游资源品、中游制造业等，都出现了久违的上涨行情。这些板块强势表现的背后，经济复苏固然是重要驱动因素，但最大的原因还在于“诱人的低估值”及机构投资者此前的低配效应。鉴于中国经济仍处于复苏轨道中，综合A股市场在过去几年年末的“日历效应”（低估值板块如银行在2012年、2014年、2017年的年末都曾出现异动），顺周期板块相对于逆周期成长股的整体超额收益可能仍将维持一段时间。近期世诚投资对投资组合进行了一定的调整，总体上减持了成长方向的头寸，同时适度增持了包括金融及中游制造业在内的经济复苏受益板块。　　和聚投资认为，顺周期板块近期表现偏强，背后主要有两方面原因。一是顺周期行业基本面提升。从宏观经济数据来看，近期经济数据整体表现偏强，制造业和投资表现也较好，出口持续超预期。从上市公司三季报情况来看，周期行业单季度盈利同比增速达到39%，环比更是出现大幅改善。二是机构资金的博弈因素。从各行业的表现来看，前三季度下跌或者滞涨的板块在第四季度基本表现较好，其主要原因来自临近公募基金结算期（或考核周期），在前三季度收益较高的情况下，基金经理倾向于配置前期滞涨、估值较低的板块，为全年收益提供较高的安全边际。基于以上分析，和聚投资认为，目前顺周期行情正处于中场。　　看好科技成长板块　　星石投资首席研究官方磊表示，虽然一些前期涨幅较大的个股，投资机构可能在年末存在兑现获利的需求，但从中期来看，2021年经济有望加速复苏并带动企业盈利显著回升，星石投资对于年末和明年的A股行情保持乐观。年末阶段，星石将重点关注受益于经济复苏的周期板块以及可选消费板块。随着疫情对生产生活的限制逐步解除，前期受疫情冲击较大的可选消费领域，基本面修复的空间更大。　　景领投资认为，11月以来A股整体表现呈现震荡盘整格局，板块轮动趋势明显。相比较而言，金融蓝筹、周期类个股涨幅较大，结构分化的原因在于市场对未来经济复苏的预期发生了明显改变。虽然近期工业企业利润增速大超预期，但是消费和人均可支配收入还处于疫情以来较低水平。随着经济增速的修复，居民收入和消费支出也会回升。考虑到今年年初疫情冲击带来的低基数影响，明年上半年经济增长的驱动因素大概率会转换到内需和消费上。景领投资认为，站在年终时点和未来一年的时间维度上看，无论中国经济还是全球经济均有望出现季度环比改善，市场关注点会从估值提升向业绩持续改善转换。因此，可以深挖以健康升级、消费升级、业务与产品创新为主的结构性机会。　　从明年年初的布局角度出发，和聚投资进一步表示，看好科技和成长板块的投资机会，尤其是在战略性新兴行业中目前已经有一定估值优势的信创、军工、传媒、电子、通信等板块。

      纵观沃森生物(36.670, 0.14, 0.38%)近年来的操作，总是体现出“反反复复收购公司，然后没等到出成果就出售”的意味。前有河北大安，后有嘉和生物，如今又是上海泽润。沃森生物的这几次资本运作，可谓是一顿操作猛如虎，定睛一看原地杵。　　资本市场曾上演类似手法　　如果将时间线拉长，沃森生物欲出售上海泽润的类似手法此前就上演过。　　2007年末，惠生集团出资1000万美元设立了欣润（上海）药业有限公司。该公司便是嘉和生物的前身。2013年，沃森生物看上了嘉和生物这块蛋糕，公司合计耗资2.91亿元收购嘉和生物63.576%股权。2015年，沃森生物再次以8500万元收购惠生投资持有的嘉和生物8.384%股份，将持股比例进一步提升至71.96%。在这之后，嘉和生物也陆续引入过新的投资人，但其控股权一直掌控在沃森生物手中。　　2017年到2018年上半年，嘉和生物的多个产品获得临床试验批件，沃森生物却开始萌生退意。　　2018年5月中旬，沃森生物宣布放弃对嘉和生物股权转让的优先购买权。康恩贝(5.140, -0.05, -0.96%)、福建平潭华兴康平医药产业投资合伙企业（有限合伙）等收购阳光人寿等持有的嘉和生物26.27%股权。　　2018年6月21日，沃森生物宣布，将其持有的嘉和生物8.6455%股权转让给康恩贝，交易对价约3亿元。与此同时，泰格医药(135.450, 2.45, 1.84%)旗下的观由兴沃和泰格盈科两个并购基金以整体31亿元的估值向嘉和生物增资3.7亿元。　　2018年6月27日，沃森生物再度宣布，拟向HH CT Holdings Limited（以下简称HH CT）转让其所持有的嘉和生物注册资本约1.85亿元对应的股权；同时，HH CT向嘉和生物增资2.9亿元。此外，HH CT还将继续收购华兴康平和玉溪润泰持有的嘉和生物股权。通过上述一系列股权交易，HH CT累计持有嘉和生物50.04%的股权，成为新的控股股东。康恩贝以25.34%持股比例位居次席，而沃森生物的持股比例降至13.59%，成为第三大股东。　　沃森生物当时给出的理由与此番放弃上海泽润控股权的理由有相近之处。公司称，此举是为推进嘉和生物境外上市，根本性解决嘉和生物单抗药物研发和产业化持续高投入所需的资金需求，且有利于对核心团队的激励。　　高管与接盘方利益关联？　　值得一提的是，在沃森生物针对嘉和生物和上海泽润的两次资本运作中，都有高瓴资本和“泰格系”的身影。　　HH CT投资的主要资金来源于高瓴资本管理的美元私募股权投资基金。而高瓴资本同样“染指”了上海泽润。2019年12月，沃森生物曾宣布，上海泽润将引入新的投资方拟以债转股形式由投资方对上海泽润进行增资。交易完成后，天津高瓴楚盈投资合伙企业（有限合伙）（以下简称高瓴楚盈）持有上海泽润8.4998%股权。高瓴楚盈正是高瓴资本投资平台之一。　　“泰格系”同样也成为沃森生物的战略交易对手。　　在上海泽润去年12月的债转股事项中，杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称杭州泰格）拿到上海泽润1.1196%股权；平潭泰格盈科创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称平潭泰格）拿到上海泽润0.7487%股权。杭州泰格为泰格医药控股子公司，平潭泰格也有泰格医药的投资。　　此外，沃森生物此番转让上海泽润股权的接盘方淄博韵泽和永修观由背后也出现了泰格医药的身影。其中，淄博韵泽的普通合伙人为西安泰明股权投资，杭州泰格持有西安泰明股权投资15.8103%股权。杭州泰格还持有永修观由32.06%股权。　　《每日经济新闻》记者注意到，沃森生物与泰格医药之间曾有过业务合作。2015年4月，沃森生物曾宣布携手泰格医药设立医疗健康产业并购基金。　　沃森生物管理层与接盘方之间是否存在利益纠葛，成为了投资者关注的焦点。在海通证券(13.240, -0.09, -0.68%)电话会上，对于投资人提出的上市公司管理层与淄博韵泽等股权受让方是否存在关联的问题，沃森生物董事长李云春没有正面回应，仅表示公司将按照法律法规披露。　　虽然沃森生物与接盘方之间是否存在关联还不得而知，但《每日经济新闻》记者注意到，李云春目前还间接持有上海泽润股权。　　去年12月，沃森生物公告称，上海泽润股东苏州金晟硕达投资中心（有限合伙）（以下简称金晟硕达）拟将其持有的上海泽润322.6154万美元出资额（对应2.6087%的股权）转让给苏州金晟硕超投资中心（有限合伙）（以下简称金晟硕超）。对此，沃森生物称金晟硕达和金晟硕超均为上海泽润核心团队的激励平台，交易有助于持续推进实施上海泽润的员工激励。　　而在金晟硕超受让上海泽润股权后，其股权结构在今年1月初发生了巨大变化。上海泽筹企业管理中心（有限合伙）（以下简称上海泽筹）、海通创新证券投资、国元创新投资、东吴创新资本等诸多机构新增成为公司股东。其中，上海泽筹持股49.71%，成为金晟硕超第一大股东。启信宝显示，李云春持有上海泽筹1.27%股权。同时，上海泽筹自2018年1月19日以来便是金晟硕达股东，目前持股比例为49.70%。也就是说，李云春通过金晟硕达和金晟硕超间接持有上海泽润股权。

      上周A股最大的“话题之王”非仁东控股(20.980, -2.33, -10.00%)莫属了：在短短1年的时间里一路拉升暴涨4倍，然后在短短10天之内就雪崩式连续跌停，股价秒回8个月前。　　不过，还有一只个股的走势与仁东控股极其相似，同样也是前期一路暴拉然后连续跌停“垂直落体”。虽然目前其累计跌幅看起来还不像仁东控股那么恐怖，但是也必须要引起警惕，它便是朗博科技（603655，SH）。　　在朗博科技的前十大流通股东名单中，三季度刚刚新进了一家私募基金公司的两只产品，合计持有超过100万股。遇上这样可能因天量解禁造成的连续暴跌，私募“凉凉”的可能性很大。　　一年涨3倍后突发4个一字跌停　　12月刚开始，却是朗博科技3500名股东痛苦的起点。　　4日是朗博科技自12月1日开始连续收出的第4个一字跌停板。截至收盘，跌停板上仍有近10万手未能出货，按跌停价41.11元/股计算，约合4亿元。虽然绝对金额不算太高，但是考虑到朗博科技截至4日43.58亿元的总市值和仅13.98亿元的流通市值，这一等待抛售的金额还是颇为可观——大致是流通市值的接近3成。　　而从近1年的日K线图来看，朗博科技也是一只牛股：从去年12月的均价17元/股左右，迅速攀升到11月19日的盘中历史高点68元/股，整整涨了3倍，与仁东控股同时期的4倍涨幅相比也不遑多让。　　一家私募新进两只产品“踩雷”？　　和小散们一样坐立不安的，恐怕还有一家私募基金公司。　　数据显示，朗博科技三季报中的前十大流通股东，多以自然人为主，“唯二”的机构股东其实来自同一家私募基金，即益家资本管理有限公司，旗下的益家聚美1号三季度新进朗博科技，持有近62万股；旗下的益家聚美3号也是三季度新进朗博科技，持有近45万股。三季度两只产品合计新进持有朗博科技106.55万股，如果目前持仓未变的话，按4日收盘价计算约合4380万元，较前期最高点缩水近3000万元。　　数据显示，益家资本的这两只股票多头私募产品的业绩还算不错，自成立以来，益家聚美1号盈利近20%，益家聚美1号盈利更是高达近50%，远远跑赢同类基金和沪深300指数(5009.878, -12.36, -0.25%)(5009.8786, -12.36, -0.25%)。只不过这次“踩雷”朗博科技，如果没有及时出逃的话，两只产品的损失可能会比较惨重。　　本月底面临30亿元解禁压力　　朗博科技本月面临着解禁实现全流通的压力。数据显示，12月29日，将有7200万股首发原股东限售股份解禁，超过当前流通股数量的2倍。按4日收盘价计算，此次的解禁金额约合29.6亿元，考虑到当前朗博科技流通市值仅14亿元，解禁金额可谓“天量”。虽然全流通后大股东未必会立即卖出，但是带来的心理冲击之大是可想而知的。　　也许正是这个原因，机构也开始纷纷踩踏式出逃。　　龙虎榜数据显示，朗博科技自12月1日开启一字跌停板模式之后，1~2日，光大证券(18.830, -0.09, -0.48%)成都光华大道成为最大的卖家，累计净卖出近1800万元；国融证券义乌工人北路也累计净卖出666万元，其他买入席位净买入金额仅在100万元左右。3日，华鑫证券乐清双雁路“独力”净卖出320万元，其他买入席位净买入金额均不及100万元。

      今年随着量化私募基金规模大扩张，国内头部量化私募掀起了新一轮的抢人大战。近期，九坤投资、幻方量化、灵均投资、金锝资产等百亿量化私募发布招聘信息。他们招聘的方向包括量化基金经理、AI算法研究员、量化实现工程师，甚至包括基本面研究员。　　量化私募给出的薪酬待遇颇具吸引力，应届生可以达到100、200万年薪，还有奖金，北上深户口任选。他们跟互联网科技公司抢人，还跟海外对冲基金抢人，还支付高额的猎头费挖人。　　100万、200万年薪招聘应届生，还有户口 　　量化私募掀起抢人大战　　最近，九坤投资发布针对最牛应届生的“凤栖梧桐，百万年薪”量化金融人才培养计划，面向全球优秀的本硕博应届毕业生，选拔最具极客精神的量化新星。招聘职位包括量化实现工程师、AI算法研究员等。　　值得注意的是，“梧桐计划”专属offer，Special Offer提供100万年薪，Super Special Offer提供200万年薪。工作地点任选，还提供北京、上海、深圳落户。　　九坤投资总经理王琛告诉基金君，今年量化私募规模上涨很快，要支撑这么大的规模，需要技术、投研的人才，“我们今年启动了梧桐计划，希望从校园里招聘顶尖人才，薪酬待遇都是对标互联网巨头，跟他们竞争。”　　王琛表示，校园招聘喜欢三类人才：一是数理统计方向的，逻辑思维能力特别强，有竞赛、研究背景的；二是技术开发能力较强的，搭建高性能标的的底层架构；三是AI相关的人才，对量化投资有潜在提升的空间。　　王琛表示，“我们给出的薪酬待遇不输给一些高科技公司，顶尖人才可以给到100万、200万的年薪，还有相应的政策扶持，包括北京户口等，拿出了我们最大的诚意，希望能够招到一些最顶尖的应届生。我们愿意积极投入成本，最终还是要提前布局很多新的方向和技术，核心是要招聘一些优秀的人才。”　　宁波灵均投资最近也在招聘网站上发布十多个招聘岗位，包括量化执行交易员、海外业务销售负责人、量化IT开发工程师等，部分岗位给出的薪资也颇具吸引力。　　还有华东某百亿量化私募则招聘运维架构师、机器学习平台产品经理、后端开发工程师、深度学习工程师等，给出了18个月、20个月的薪资。　　招聘顶尖人才、给更高待遇量化私募跟BAT抢人　　某百亿量化私募负责人表示，会从互联网公司挖人，他们的技术特长是量化投资所需要的，“跟华为、腾讯、阿里等互联网科技公司竞争，我们会在互联网公司的基础上给予很高的溢价，比如他们在阿里拿到P7、P8，我们会在此基础上直接升一级，只要他们的技术真的很厉害。”　　华东某量化私募市场总监表示，“我们喜欢跨行业招聘，并非金融，还有BAT等科技公司挖人，因为AI最主要是在科技公司。本科毕业薪水就能开到100万，但最终价格要根据人才的能力，除了底薪，还会有奖金、员工基金额度等。”　　除了花大价钱招聘人才，量化私募还注重人才的培养。王琛表示，九坤举办了量化联赛，为了跟高校建立联系，提前锁定一些优秀的人才，增加粘性。　　跟海外对冲基金竞争人才 　　量化私募花大价钱找猎头招人　　除了跟互联网科技公司竞争，国内量化私募还跟海外对冲基金竞争，量化私募要给猎头支付薪资的25%作为费用，投入很大。　　前述百亿量化私募负责人表示，“现在美国市场收益率下降，对冲基金表现不好，我们给这些人才回国的诱惑，中国市场的机会很好，这些基金经理还是有动力回来的。有些顶尖的人才，我们Base可以给到400-500万，还有奖金。”　　一些量化私募还会通过猎头招聘，北京某百亿量化私募总经理表示，“想要找到高端人才的难度很大，猎头是好的方式，我们也一直在用，25%的猎头费基本上是行业的标准。现在大家都愿意囤积人才，但凡有钱和管理规模，让基金经理有做的空间，我们愿意去吸引海外成熟的基金经理过来，他们自带业务，都是很值得的，而且他们的技术和方法和国内的公司相比都是有差别的，可以促进技术的融合。”　　北京某百亿量化私募董事长表示，平均每年在猎头上的投入接近800万到1000万左右，公司在投研上非常注重，很愿意投入。“我们是投研先行，花了几千万从海外挖了一个特别牛逼的团队，解决容量的问题。我们从高频选股已变成中频选股了，虽然频率放低了，但业绩在提升，同时容量也提升了。”　　量化私募招聘基本面研究员、AI人才　　基金君了解到，国内量化私募里面，九坤、幻方都在招聘基本面研究员。华东某百亿量化私募CEO表示，现在已经有十几个基本面研究员。　　王琛表示，九坤今年招了量化基本面的基金经理，机器学习和技术方面也在大量招聘。前述华东量化私募市场总监也称，既招聘计算机方面的人才，偏量价的，人工智能、机器学习方向的，还招聘基本面研究员。　　关于招聘基本面研究员的逻辑，王琛表示，两三年前很多量化策略资金都填不满，有容量，当时考虑的是怎么在给定的资金下提高收益率，“但现在的问题是资金量很大，我们考虑哪些方向有更大的管理体量，能够充分发挥量化的优势。一定是低相关性的策略，才能起到分散的效果。比如基本面研究在中国市场有很深的积淀，不是海外来的能够随便搞定的，我们要吸收国内的优势。”　　“基本面给量化插上翅膀，做基本面需要深层次的积淀，我们希望招聘优秀的基金经理或行业研究员，他们有行业研究的逻辑思想，我们有技术手段，可以搭建研究体系，将交易因子模型化。”王琛说。　　基金君了解到，如今量化私募掀起抢人大战的背后是规模迅速扩张，对开发新的因子、策略有急切的需求。　　数据显示，国内百亿量化私募已经达到9家，包括九坤投资、明汯投资、幻方量化、灵均投资、鸣石投资、金锝资产、衍复投资、进化论资产、诚奇资产等，其中有几家规模达到500亿以上。

      受违约事件影响，债券市场剧烈波动，给包括私募基金在内的机构投资者敲响了流动性的警钟。不少私募表示，在原来传统的“固收+”业务线上，建立了新的业务线，其中，利率债和高收益债产品成为布局重点。　　看好利率债和高收益债　　目前整体信用债市场受到违约冲击后流动性偏弱，银叶投资信用研究总监徐立强表示，近期对于公司固定收益投资而言，更多需要做好的是流动性管理。　　接受中国基金报记者采访的私募认为，信用债在打破刚兑的过程中，也会产生大量的投资机会，看好利率债和高收益债。　　针对利率债，明毅博厚投资认为，从全球来看，中国国债是一种罕见的低风险政府债券，扣除通胀因素后收益为正值，越来越多的境外投资者将目光投向了中国。截至目前，境外投资者持有国债的规模已超过了3万亿，每个月平均增持1500亿。　　佑瑞持投资认为，因为疫情原因造成中国与其他经济体的经济错位，预计会在2021年上半年修复，中国的出口受益将收敛，经济周期重新回归，这会缓慢提升逆周期调整的可能性，届时利率债的收益率将具备吸引力，性价比也更高。　　针对高收益债，久期投资指出，这是风险中孕育出的机会。一方面，违约事件逐渐增多，为高收益策略提供了足够大的市场容量；另一方面，由于传统机构对信用事件的极度厌恶，高收益债市场中存在一些被错杀的主体，个券阿尔法机会显著。　　千为投资认为，部分机构转型做高收益债（垃圾债）策略顺应了市场发展，提高市场活力，不仅可以改善包括违约债券在内的高收益债券的流动性，还满足了不同风险偏好和业务方向投资者的需求。另外，交易商协会和上交所、深交所均出台了违约债转让准则，是健全违约处置方式迈出的重要一步，有助于提高违约债券流动性，完善持有人退出渠道，将信用风险转移至有能力且有意愿承担的机构。后续随着违约债券市场继续扩容、相关配套制度不断完善、参与机构数量和类型更加丰富，违约债券市场的交投活力有望进一步被激发。　　征途投资合伙人刘璐表示，在海外，高收益债也是一个重要的投资品种，针对于不同的客户风险偏好，提供不同的产品。不过，在目前中国的法律环境下，对债权人并不是很友好，对于高收益债的产品，需要提前做好大量的客户工作。　　乐瑞资产表示，固收市场正像权益市场那样越来越专业化，投资策略也会百花齐放，其追求的方向是针对不同的投资者群体有针对性地开发产品，比如针对外资机构开发利率债产品，针对风险承受能力强的客户开发高收益债产品。　　明毅博厚投资则表示，目前市场环境下，高收益债组合投资的策略是无效的，更适合类似PE项目的投资，规模有限，所以，在产品布局上明毅不太看好这一领域。　　信用债“机”大于“危”　　有机构认为，危机下的信用债，对于有主动投资管理能力的机构而言，“机”大于“危”。　　明毅博厚投资表示，目前高品质信用债是大体量资金配置唯一正确选择，在当前时点，明毅不轻易下沉信用。在交易策略数据验证了有效性之后，明毅才会去选择信用的阿尔法收益。　　在其看来，所谓的主动管理能力，不仅是主动找到超额收益的能力，也是主动预判和应对风险的能力。市场风险持续出清的过程中，更能显示出一个机构的主动资产配置能力和风险识别及控制能力，危机也是对明毅策略框架的一个检验。债券违约持续增多，对于具有主动投资管理能力的机构而言，可能“机”大于“危”。　　友山基金固收研究投资部投资经理司马明怡也表示，新发的高收益产品主要是捕捉信用风险频发带来的二级交易机会，同时挖掘被市场错杀导致抛售的交易机会。　　高熵资本董事长邓浩指出，信用违约常态化，更加坚定了其长期深耕这一细分市场的决心。在产品策略和布局方面，他们会注意戒贪戒多，集中精力做好一件事即可。　　此外，高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍表示，看好境外美元债市场的投资机会。在她看来，美元债的投资者涵盖私人银行、金融机构、基金、养老金、保险公司等，一般经历较为丰富的信用周期，注重基本面分析。而在低利率环境下，信用债投资仍然具有广阔前景，特别在美元债市场，由于美元信用债流动性更佳，通过分散投资和信用研究，仍能捕捉更多超额收益机会，同时，信用利差在绝对收益投资人的追求下，资质优秀的公司还能享受更多收窄空间。

      直接融资对中国经济转型有重要意义，私募股权行业的发展对直接融资的贡献越来越被认可。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重等“十四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。　　近日，证监会主席易会满在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》辅导读本中，以《提高直接融资比重》为题，详解了上述问题。他在文章中，对未来5年资本市场提高直接融资的举措和各个领域的改革任务做出详细阐释。 证监会主席易会满　　易会满指出，“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要的意义。　　他在文章中写了四大方面意义：提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，提高直接融资比重是完善要素市场化配置的关键举措，提高直接融资比重是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，提高直接融资比重是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。　　易会满指出，党的十九届五中全会强调，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。从国际经验看，激发市场主体创新创造活力，加速科技成果向现实生产力转化，需要充分发挥直接融资特别是股权融资风险共担、利益共享机制的独特作用，加快创新资本形成，促进科技、资本和产业的紧密融合。　　易会满还在这篇文章中全面阐述了“十四五”时期提高直接融资比重的六大重点任务，包括全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具；加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用；大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。　　他指出，注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，也是提高直接融资比重的和新举措。习近平总书记多次对股票发行注册制改革作出部署。要坚持尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征，及时总结科创板、创业板试点注册制的经验，稳步在全市场推行以信息披露为核心的注册制。同时，全面带动发行、上市、交易、持续监管等基础制度改革，督促各方归位尽责，使市场定价机制更加有效，真正把选择权交给市场，支持更多优质企业在资本市场融资发展。　　“要科学把握各层次资本市场定位，完善差异化的制度安排，畅通转板机制，形成错位发展、功能互补、有机联系的市场体系。”易会满在文章中表示，要切实办好科创板，持续推进关键制度创新。突出创业板特色，更好服务成长型创新创业企业发展。推进主板（中小板）改革。深化新三板改革，提升为服务中小企业能力。稳步开展区域性股权市场制度和业务创新试点，规范发展场外市场。积极稳妥发展金融衍生品市场，健全风险管理机制，拓展市场深度、增强发展韧性。　　对于私募股权基金，易会满也有很多期待。“私募股权基金是直接融资的重要力量。”易会满表示，截至2020年9月末，登记，才不会让这场所谓的盛宴成为自己投资生涯里最后的晚餐。

      作为华人资本圈的顶级投资机构，高瓴资本的持仓一直是华人美股投资界的风向标，近日，高瓴三季度持仓披露，投资行业稳中有变：　　（1）继续重仓电商领域。疫情的爆发，让海外电商的渗透率进一步增加。，　　（2）持有大量创新药企业。三季度，高瓴资本持有46家生物医药企业，位居所有行业第一，市值为37.06亿美元，位居第二，具体分析详见：三季度，高瓴资本买了哪些医药股？　　（3）押注中国新能源(4.460, 0.01, 0.22%)车领域。除了美国上市的中概电车三强，高瓴资本还参与宁德时代(246.170, 3.37, 1.39%)、恩捷股份(96.400, -0.12, -0.12%)的定增，足以证明其对中国电车行业的期望。　　（4）加仓云计算领域。除了互联网，云计算是美股的另一大科技板块，今年受疫情影响，异地办公让不少云计算行业的渗透率加强，高瓴逐渐提高其在云计算领域的配置比例。　　（5）看好地产信息平台。三季度，高瓴资本新建仓了美国房地产信息平台Zillow和中国地产平台公司贝壳。　　（6）投资SPAC公司。作为一种新的投资方式，高瓴资本首次参与了两家SPAC公司的投资。　　1、互联网领域：重仓电商巨头　　除了亚马逊之外，高瓴资本几乎配置过世界各地区的电商龙头，东南亚的SEA、拉美地区的MELI等长期出现在高瓴资本资本的持仓中，而最重要的依然是国内的电商三巨头：阿里巴巴、京东和拼多多。　　从三季度的持仓变化看，高瓴增持了一倍多的京东，新建仓MELI，略微增持了阿里和拼多多，大幅减持了SEA，并清仓了唯品会。京东在阿里和拼多多的竞争之中，依然能交出靓丽的财报，以及未来多个子公司有望IPO，未来市值看涨的可能性较大。　　在流媒体领域，高瓴资本减持了一半的哔哩哔哩，以及15%的爱奇艺。　　2、云计算行业　　从近几个季度的持仓中，高瓴资本对于云计算行业的配置比例越来越大，三季度，高瓴大幅增持了美国云计算龙头公司salesforce和万国数据，新建仓了云数据处理公司snowflake，清仓了实时互动云服务公司声网。而本周刚刚传出salesforce收购了另一云计算巨头Slack的消息，整合之后，salesforce的业务将更加多元。　　3、新能源车行业　　高瓴资本在三季度新建仓了中概股新车三巨头（蔚来、理想、小鹏），而清仓了特斯拉，新车三傻的疯狂表现与2018年视频三傻（虎牙、哔哩哔哩、爱奇艺）有过之而无不及，而高瓴当年也是同时持有这三只视频股票。　　4、其他行业　　其他值得关注的持仓中，地产平台公司是高瓴资本三季度看重的赛道，同时新建仓了美国房地产信息平台Zillow和中国地产平台公司贝壳，疫情之下，美联储的放水让地产行业成交量居高不下，相关服务平台的股价也是持续攀升。　　半导体领域，高瓴资本大幅减持了台积电，建仓了半导体清洗设备公司ACMR，其业务与国内的盛美半导体有相似性；　　此外，高瓴资本还新建仓了富途控股，这是高瓴首次买入互联网券商公司。　　5、SPAC公司　　今年是SPAC公司上市数量最多，募资金额最大的一年，许多行业记录都在今年被打破（具体请参见：买壳上市（SPAC）会成为新趋势吗？），从小巴菲特Bill Ackman到金融大鳄索罗斯均有发起SPAC公司，高瓴资本也不例外，三季度高瓴参与了两家SPAC公司：LEAP和DGNR。　　LEAP是由Ribbit Capital发起设立的SPAC公司，Ribbit Capital是一家金融科技投资公司，其投资组合包括免手续费股票平台Robinhood和加密货币交易平台Coinbase，以及汽车保险平台Root Insurance等，其投资的公司中有四家已经在一级市场的估值超过200亿美元，而这些公司都有可能成为装入LEAP的潜在标的，其回报率的想象空间非常大。

      11月以来持续逞强的顺周期板块，本周进入高位拉锯。今日两市主要股指窄幅震荡，顺周期行业之间出现分化。目前，银行、房地产、建筑、石油、船舶等行业板块，相较于有色、钢铁、煤炭、化纤等依旧明显滞涨。　　当前私募业内普遍认为，目前顺周期中仍滞涨的行业，大多均具有“后周期（相对其他行业复苏时间偏后）”特征，且多数均已度过了行业高增长时期。在当前经济复苏依然是A股主线的背景下，不少私募机构对于部分滞涨顺周期股的“补涨”抱乐观预期。　　走势持续分化　　今日部分顺周期板块再度强势拉涨。来自光大证券(19.000, 0.37, 1.99%)和通达信的数据显示，今日收盘，两市56个行业板块指数21个收红，船舶、电力、银行、煤炭、运输服务、工程机械等多个顺周期行业板块指数涨幅居前。其中，船舶行业板块指数涨4.21%，居第一位。　　值得注意的是，今日两市顺周期板块涨跌互现，延续了近期以来的分化格局。通达信数据显示，截至今日收盘，有色、钢铁、房地产、银行等12个顺周期行业板块指数中，月内涨幅最大的化纤指数累计大涨24.71%，有色、煤炭指数涨幅超15%；而月内表现较差的矿物制品、建筑、船舶、房地产等行业板块指数，11月以来的涨幅均不足5%。　　滞涨事出有因　　私募机构认为，相关行业的“后周期”属性，是造成其股价表现落后的关键原因。　　星石投资首席研究官方磊称，滞涨顺周期板块同样受益于经济复苏。但是这些行业多数均处于顺周期里的“后周期”。　　远策投资认为，虽然近期顺周期板块的强势表现主要受到了经济基本面改善的支撑，但不同行业对应的经济复苏受益程度有所不同。例如，上游原料类行业主要受到涨价的驱动，中游制造业主要表现为细分龙头公司市占率提升和利润改善，银行板块则主要受到资产质量和息差变化的驱动。因此本轮地产、建筑等部分顺周期行业的相对“滞涨”，也与其基本面经济活动状态一致。　　龙赢富泽资产总经理童第轶认为，房地产、银行、建筑等行业在经济周期中复苏相对靠后，受益经济复苏所需的传导时间较长，因此在本轮顺周期股拉升的走势中，整体表现相对偏弱。　　美港资本合伙人张李冲指出，滞涨顺周期行业的基本面，可能是导致其股价持续偏弱的主要原因。例如，房地产行业是由于政策的长期压制和规模压力导致的利润空间下降，石油石化受制于油价的长期低迷，银行股在对实体经济让利和坏账率提升预期上面临压力。　　龙头仍获青睐　　方磊表示，随着宏观经济持续改善，相关滞涨行业预计将会“补涨”。比如银行的资产质量会随着经济复苏而好转，房地产销量会随着疫情缓解和大众对收入预期的提升而改善。　　私募排排网未来星基金经理夏风光分析称，在有色、采掘、化纤等板块累计涨幅较大之后，银行、地产等高杠杆周期性行业也会吸引资金关注。其投资逻辑与近期表现强势的有色等行业板块较为相似，即一旦其糟糕的预期逐步开始扭转，相关个股标的的低估值优势就会显现。建议投资者关注细分领域竞争优势出色、市场份额能逐步提升的龙头个股。　　童第轶强调，在经济复苏的确定性环境中，周期性行业中都会有轮动表现，而最终决定股价走势的依然是公司的长期业绩支撑。实际上，地产、银行等行业中业务优秀的龙头公司，近期已经走出了相对同行业中其他个股的独立性走势，值得继续挖掘和布局。